四、骑乘收益率曲线（掌握）
骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以视作水平分析的一种特殊形式。
收益率曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益率曲线的斜度变
化和收益曲线的谷峰变化。一般认为，较平缓的收益率曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于
递减；而较陡峭的收益率曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。
常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债
券的到期期限集中于收益曲线的一点；两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。
子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会
经常优于两级组合。
当收益率曲线有正的斜率，并且预计收益率曲线不变时，长期债券的收益率较短期债券的收益率更高。这
样，骑乘收益率曲线的投资者可购买比要求期限更长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得超额投资
收益。
消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关
注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，
目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略，这是被许多债券投
资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。它们的区别在于处理利率
暴露风险的方式不同
（1）免疫策略
1）满足单一负债要求的投资组合免疫策略
在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而
当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。债券的价格波动风险与再投资风险的替代关
系。
投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标
收益的风险最小化。为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件；
(1)债券投资组合的久期等于负债的久期；
(2)投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。
零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。
（2）、多重负债下的组合免疫策略：多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：
(1)债券组合的久斯与负债的久期相等：
(2)组合内各种债券的久斯的分布必须比负债的久期分布更广；
(3)债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。
（3）、多重负债下的现金流量区配策略
现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需
求相等。
与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合
进行调整。同时，两种策略的实施成本也有高低差异。现金流匹配策略为了达到现金流与债务的配比而必
须投人高于必要资金量的资金，这一部分超额资金将以保守的再投资利率进行再投资；而多重时期免疫策
略中，所有的再投资收益率都假设固定在较高的目标收益率上。因此，资产管理人需要在现金流匹配策略
中无法和债务流匹配的风险与多重时期免疫策略中可能较低的成本这二者之间进行权衡。
(二）、指数化投资策略
1）指数化的目标和动机
指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。
债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极债
券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金
发起人增强对基金经理控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。
2）指数的选择
投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。
3）指数化的方法
分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中能代表每一个部
分的债券，以不同特征债券在指数中的比例、为权重建立组合。
优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现
最优化。
方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称、为追随误差，将求得追随误差方差最小化的
债券组合。
以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当作为基准的债券数目较大时，优化法与
方差最小化法比较适用；但后者要求采用大量的历史数据。
4）指数化的衡量标准
跟踪误差是衡量资产管理人管理绩效的指标。由于跟踪误差有可能来自于建立指数化组合的交易成本、
指数化组合的组成与指数组成的差别、建立指数机构所用的价格与指数债券的实际交易价格的偏差等三个
方面。
指数构造中所包含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小；但由于
投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越
多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大；但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪
误差。
5 )指数化的局限性
指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同；但该指数的业绩并不一定代表投资者的目标
业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者的收益率需求目标。
与此同时，资产管理人在构造指数化组合时将面临其他的困难，其中包括：
(1)构造投资组合时的执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债
券指数业绩。
(2)公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流动性较低的投资对象，其市场指数可能无法
复制或者成本很高。
(3)总收益率依赖于对 Js、票利息、再投资利率的预期，如果指数构造机构高估了再投资利率，则指数
化组合的业绩将明显低于指数的业绩。
6 )加强的指数化
加强的指数化是通过一些积极的、但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。例如用两种或更
多的债券组合成一种新债券，使之具有相同的修正期限，但拥有更高的曲度。
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