拓宽股权众筹与中小微企业股权融资的法律基础（最新发布）(9)

美国通过立法和判例扩大了私募投资者的范围，扩张了私募的界限，但对于发行人的要求并没有降低，实际上还有所加重。从私募条例的相关规定中可以看出，首先，发行人有义务识别获许投资者和非获许投资者、判断非获许投资者的成熟度，以确保其证券发行符合私募注册豁免的要求。JOBS法案虽然放松了规则506和规则144A下的私募发行和转售采取一般性劝诱或公开广告方式的限制，但同时也加重了发行人甄别“获许投资者”和“合格机构买方”的责任。其次，发行人有义务合理判断购买者的意图，排除以转售为目的的承销商。最后，在信息披露方面，2013年SEC在对《D条例》提出修订草案的同时，还对D表格进行了修订，要求发行人在D表格中提供更多信息，以便SEC掌握公开宣传的有关情况。实践中，发行人为了节省成本，会尽量向获许投资者销售证券。

（五）州注册的豁免与联邦法的优先适用

从1933年美国联邦《证券法》到1996年《资本市场改革法案》，再到2002年《统一证券法》，美国跨州的证券活动受到联邦与各州双重注册及豁免注册的规制。此前，美国各种豁免制度，仅有《D条例》之私募规则506排除了各州“蓝天法”的管辖，各州仍然对联邦证券法规定的各种小额发行（《D条例》之规则504、505，《A条例》）保留着注册管辖权和实质审核权。根据有关部门的专项报告，因为不同州的注册核准程序较为繁琐，而且成本很高，导致了《A条例》的使用率很低。

SEC发布的最新规则与JOBS法案相比，最大的扩展就是增强了联邦法的统一优先的适用性。通过对发行额度进行分层，协调州法与联邦注册审核规则。第一层级2000万美元以下发行保持州法的实质审核，第二层级2000万—5000万美元区间，联邦法优于州法的适用，豁免各州“蓝天法”的审核注册，解决了既有《A条例》和《A+条例》在各州进行注册审核程序耗时和高成本等问题。但《A+条例》第二层级仍受各州反欺诈法的规制，各州还保留了备案存档权、不备案的中止发行权、反欺诈执法权。

此外，SEC统一的电子数据采集、分析、检索系统（EDGAR）的使用，与2002年《统一证券法》鼓励使用的所有联邦和州表格的潜在“一站式备案”系统保持一致，降低了中小企业的发行成本。

三、美国证券立法经验对我国的启示与借鉴

随着市场化改革向纵深推进，为了更好地降低中小微企业的融资成本，提高社会融资效率，我国应当适时建立和完善证券公开发行豁免注册的基本制度框架。适逢我国《证券法》修订之机，应及时在《证券法》中加入公开发行豁免注册的条款，并授权证券监管机构根据市场的变化和监管的需要适时调整，以增强证券发行监管规则的弹性。

（一）尽快建立小额发行和众筹制度

美国包括小额、私募和众筹在内的发行注册豁免制度的目的是降低小企业的融资成本，简化融资流程，同时满足必要的投资者保护需求，是原则性与灵活性的结合，体现了“与时俱进”的特征。长期以来，我国中小企业融资难和民间资本投资渠道不畅并存，解决这一难题需要进行大量的金融创新。目前，我国尚未构建小额发行豁免和众筹制度，《证券法》（2006）规定的证券发行方式比较单一，仅为公开发行的核准制，没有规定豁免制度，《证券法》修订草案仅对其做出了笼统的授权性规定。应尽快顺应国际市场发展的潮流，在《证券法》层面为小额豁免和众筹制度确立法律地位，厘清制度的内涵和外延，为中小企业融资提供更多选择。在额度设置方面，初期可以参照美国小额发行和众筹制度的标准，并结合我国实际情况，发行总额分别定为12个月内不超过5000万元和500万元人民币；对于投资限制，可规定不超过投资者年收入或净资产的10%，以较高者为准。

在立法技术上，美国《证券法》、JOBS法案等提纲携领，规定原则性内容，更多操作层面的规则授权SEC来制定。SEC在不同历史时期通过发布条例、规则，将各类豁免规则从最初只言片语的抽象描述，落实到完整具体的多层次全方位的规则体系。而我国现行《证券法》（2006）对于证券发行的监管多使用量化的刚性指标和效力性禁止性规定，弹性不足。应当顺应国际资本市场监管方式的发展趋向，授予证券监管部门更宽松的行政立法权，既保证《证券法》等基本法律的稳定性与权威性，同时又满足市场发展对规则变动的弹性需求。例如，在信息披露规则的制定方面，小额发行和众筹应适用简化的披露规则，监管部门可以在充分了解和综合考虑市场情况、发行主体诉求、投资者保护状态的基础上，制定符合成本与效率原则的披露标准，并根据实际情况不定期调整。又如，在投资者准入方面，监管部门可以根据资本市场发展情况、居民财富指标等因素及时调整“合格投资者”的标准，为不同类型和风险程度的投资产品设定具有针对性的特殊投资者群体的划分标准等。

（二）统一私募理念