拓宽股权众筹与中小微企业股权融资的法律基础（最新发布）(8)

SEC早在1974年颁布的规则146（后被《D条例》取代）中就包含了合格投资者制度的雏形。该规则要求发行人在发出要约之前，有合理的理由相信：受要约人具备评估投资价值风险所需要的商务知识和经验，或者以受要约人之财力足以承担投资所伴随的经济上的风险。

之后的《D条例》引入了“获许投资者”和“资深投资者”的概念。以规则506(b)为例，有两类投资者可以参与私募市场：（1）获许投资者（accredited investor）；（2）非获许投资者，但在金融和商务方面具备足够的知识和经验，能够衡量潜在投资的优势和风险（sophistication purchaser or representative）。那么“获许(accredited)”和“资深(sophistication)”有什么区别呢？根据规则501(a)列举的八类获许投资者，可以看到除第四类属于发行人内部人以外，其余均属于机构投资者或者财力雄厚、足以承担投资风险的市场主体，衡量标准多为客观的财务数字。相对而言，对于“资历经验”的判断多为主观标准，衡量购买者是否具有相当学历、经验及专业知识识别投资风险，重点包括：教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判能力等。在规则144A当中，“合格机构买方”（qualified institutional buyers）在资产规模和投资经验等方面的要求则高于“获许投资者”。另一个区别是，除非注册为投资顾问，否则个人将没有机会成为“合格机构买方”。

不同类型的投资者对信息披露的要求差别较大。《1933年证券法》的意图是通过促进信息充分披露保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策。立法者认为，拥有大量净资产，具有投资经验与知识，能够评估投资所蕴涵的价值和风险的投资者，有能力获得充足的信息，不需要通过《证券法》的保护来获取信息，因而对发行人信息披露的要求较低。

（三）小额和私募制度的相互融合

美国小额发行制度和私募发行制度的形成和完善并非各自独立进行，而是与美国《证券法》整体演进的过程紧密联系在一起的。从《1933 年证券法》到1982 年的《D条例》，以及之后的数次修订，可以发现，两类行为的规范往往并行而立，相互影响，相互联系。

例如，《证券法》第4(6)条规定，如果发行的对象为“获许投资者”，发行总额不超过第3(b)条规定的限额，发行人不做广告或公开劝诱，并向SEC呈报相应表格，则其发行可免于注册。其中既有第3(b)条关于额度的限制，又有第4(2)条关于获许投资者和发行方式的限制，体现了二者的结合。又如，《D条例》之规则505规定，在12个月内，如果一种证券发行总额不超过500万美元，则可以免于向SEC注册。其中既有规则504关于额度和期限的限制，也有规则506关于购买者资格和人数的限制，也体限了二者的结合，为中小企业证券发行提供了多样化的选择空间。

值得注意的是，除了私募规则以外，在SEC最新发布的关于《A+条例》的实施规则和JOBS法案下的众筹规则中也引入了“获许投资者”的概念，主要用于确定投资限额、转售等环节，不同程度地融合了私募豁免的立法理念。

（四）公募和私募界限的逐渐模糊

在私募豁免下，虽然规则506明确规定，私募发行不得使用一般性劝诱或公开广告的方式进行发行和销售。但从私募领域之后的若干立法情况来看，这一限制正在被慢慢突破。早在1990年实施规则144A的同时，SEC就发布了PORTAL（Private Offering, Resale and Trading through Automated Linkages System）规则，为受限证券在“合格机构买方”之间买卖提供了一套自动交易、清算和交割的系统。在规则144A下发行人可以把证券首先销售给辛迪加（syndicate）承销商们，辛迪加承销商再向QIBs推销证券，就如同其在公开发行中向机构投资者推销的方式一样，通过电话、投资者会议、路演。在2012年JOBS法案颁布之后，规则506和规则144A下的私募发行和转售已经可以采取一般性劝诱或公开广告的手段，只要保证最终购买者是“获许投资者”和“合格机构买方”即可。

另外，JOBS法案的一项重要突破是对公众公司标准的提高，法案规定当公司拥有500名“非获许股东”（unaccredited shareholders），或者全部股东人数达到2000人（包括获许或非获许股东）时，关于注册的要求才被触发。而且股东人数的计算不包括股权众筹和员工持股计划，对于众筹既包括首次购买者，也及于二级市场购买者。这意味着更多的私募发行不会触及注册的底线，加之私募发行方式的突破，公募和私募之间的界限正在日益模糊。