拓宽股权众筹与中小微企业股权融资的法律基础（最新发布）(7)

SEC的官员认为，有效监管众筹这一新事物的核心挑战在于该制度的主要目标是获得散户投资者的资金，而散户投资者恰好是需要获得《证券法》尽最大程度保护的群体。现行法律竭尽全力保护这些投资者，使其免受任何不必要的风险。

根据SEC网站信息，建议稿更改的要点包括：（1）明确了如果投资者年收入或其净资产中某项达到或超过10万美元，则投资者限额为该年收入或净资产的10%中的较大值，最多不超过10万美元。（2）发行人不具备资格，包括未提供年度财务报告、“空白支票公司”。（3）众筹证券持有人不计入《证券交易法》第12(g)条向SEC注册的满足股东人数阀值。（4）信息披露。关联交易；发行过程描述；在达至发行限额之前，及时修订信息披露材料；年度财务报告。（5）平台的责任及于其关联人，如直接或间接控制平台以及被平台控制的实体。

二、美国便利中小微企业融资制度改革的主要经验

（一）小额发行下的融资额度上限在不断提高

美国小额发行豁免制度的核心理念，是通过豁免监管部门对小额发行证券的审核注册，加快中小企业发行人的筹资速度，节约筹资成本，同时优化监管资源配置，在不降低投资者保护标准的前提下，积极扶持中小企业、促进中小企业资本形成和发展。从实施效果看，该制度有效地解决了中小企业融资难问题，极大地改善了中小企业的生存环境。

随着经济的发展，发行额度的上限正在不断提高。《A条例》所规定的发行规模最初仅为10万美元，1945年SEC将其提高至30万美元，1972年提高到50万美元，1977年为150万美元并最终于1992年自由化改革中将其定格在500万美元。2012年JOBS法案下的《A+条例》将小额发行豁免额度增至5000万美元。可以说，在美国证券监管实践中，在综合考虑通货膨胀、财富积累、投资者成熟度等诸多因素的基础上，SEC在不断调整适应市场主体实际需要的融资上限，体现了制度的弹性，是监管原则性与灵活性的结合。

此外，SEC在提升小额发行豁免额度的同时，并没有降低投资者保护的标准，例如，对于2000万—5000万美元的第二层级，强调发行人向SEC持续报告的义务，并要求提交经审计的财务报告；设置投资限额，在第二层级中通过投资限额方法界定“合格购买者”，以实现投资者保护。

（二）私募豁免下的投资者保护理念在不断变化

1.投资人“需求保护”标准和“分离检验”标准

1953年在罗尔顿公司案（SEC v. Ralston Purina Co.）的判决中美国联邦最高法院提出了“需求保护”标准，取代了之前一直奉行的“人数”标准。联邦最高法院认为：豁免与否必须按照立法目的来解释；豁免注册取决于有关人士是否需要《1933年证券法》的保护；在适用豁免注册时，受要约人（offeree）的数量并不是决定性的因素。如果受要约人有能力自我保护，无需《证券法》的保护，那么面对这类人的发行就是非公开发行，反之为公开发行。可以说，该判决是美国私募发行法律发展史上的一个里程碑。

在判定哪些投资者需要保护时，法院又通过判断这些投资者是否可以获得与注册程序（registered offering）同样的必要信息，从而进一步明确了“需求保护”的标准。1977年在多兰诉石油管理公司案（Doran v.Petroleum Management Corp.）中提出了“分离检验”标准，将发行对象获得信息的途径分为两种情况（该信息必须与注册程序获得的信息类似）：一是发行人主动披露与发行有关的信息；二是在发行人没有主动披露的情况下，发行对象也能够获得必要的信息。在发行人主动披露与发行相关的信息时，不要求投资者与发行人之间有特殊关系，从而扩大了私募豁免的适用范围。

2.投资者适当性制度的建立