拓宽股权众筹与中小微企业股权融资的法律基础（最新发布）(6)

2012年JOBS法案第三章在《证券法》第4(6)条基础上创设了“众筹”这一新型豁免制度，构建出一种发行人通过互联网中介——集资门户网站向个人投资者开展小额证券融资的全新豁免形式，股权众筹是其代表之一。该制度立法目的便利特定小额交易、防止在线证券发行的欺诈。

众筹豁免制度的要点有：（1）发行豁免限额。在交易发生日之前的12个月以内，发行人通过众筹网络平台等各种方式的筹资额累计不超过100万美元（4(6)(A)）；（2）发行人卖给任何个人投资者的累计证券金额，不超过以下限制（4(6)(B)）：如果该个人投资者的年收入或其净资产少于10万美元，则限额为2000美元或者年收入或净资产5%中的较大值；如果其年收入或其净资产中某项达到或超过10万美元，则限额为该年收入或净资产的10%，最多不超过10万美元。

同时，上述豁免交易须通过相关中介进行。众筹制度对于中介机构和发行人，分别作出规定。

关于中介机构须满足（4A(a)）：在SEC注册为经纪商或者“集资门户”(funding portal)，并在相应的自律监管组织注册；向投资者披露涉及该证券发行风险程度的信息；按SEC规则采取措施，降低交易的欺诈风险，对发行人的管理者、董事、重要股东进行适当的尽职调查；确保只有在实际融资额达到或超过目标发行额时，才将集资款交由证券发行人使用；允许投资者在证券发行时取消购买承诺；确保投资者在12个月内的购买没有超过豁免限额；采取必要措施保护投资者的隐私；不对提供潜在投资者的个人身份信息的人支付报酬；其内部人员不得与发行人存在利益联系。“集资门户”不同于经纪商、交易商，其不得从事下列活动：（1）提供投资咨询服务；（2）劝诱购买、销售或要约购买在其网站或门户上发行或展示的证券；（3）因实施劝诱售卖其网站或门户上所列证券，向雇员、代理或者其他主体支付报酬；（4）持有、管理、占有或以其他方式运用投资者的资金或证券；（5）SEC规定的其他行为。（《证券交易法》第3(a)(80)）

关于发行人的规制要点：首先，发行人应向SEC提交，并向投资者、中介提供并使潜在投资者了解相关信息（4A(b)）：（1）财务信息。根据目标发行额决定是否须经审计。具体有三种情形：10万以下提交所得税申报表和发行人财务报告、10-50万的提交独立第三方的审核报告、50万以上的提交审计报告；（2）管理者、董事和持股20%以上的股东信息；（3）发行人和本次发行可能涉及的风险；（4）集资用途；（5）目标发行额及集资的最后期限；（6）集资达标过程中的定期通报。此外，发行人资格不适用非依美国或哥伦比亚法律组建的实体、《证券交易法》中的报告公司、《投资公司法》中的投资公司、SEC其他规定（4A(f)）。其次，发行人还须遵守以下规定：（1）不得对证券发行广告，但可通知投资者，指示他们通过经纪商或集资门户进行交易；（2）披露支付给经纪商或集资门户交易的推广者的报酬额；（3）至少每年向SEC提交关于公司经营业绩和财务状况的报告，并同时提供给投资者（4A(b)(H)(v)）。该豁免不适用于外国发行人、投资公司、《证券交易法》中的报告公司等，前述“不良行为者”也不能援用。除个别例外情况，购买者在一年内不得转让该豁免项下所发行的证券。如果发行中出现重大虚假陈述或遗漏，投资者可享有类似《证券法》第12(a)(2)条所规定的非注册发行情境下的权利，包括撤销交易。

关于证券的转售限制（4A(e)）。自购买之日起一年内，不得转让，除非满足如下情形之一：（1）转让给该证券的发行人；（2）转让给获许投资者；（3）作为已在SEC注册上市的一部分；（4）转让给家庭成员及其他等同身份的人；（5）SEC其他限制性规定。

关于众筹豁免制度与州法的关系。众筹证券发行豁免州注册、文件管理和发行要求，但不影响州对于欺诈不法行为的执法权（第(18)(c)(1)）。集资门户排除了州的立法和行政监管，但与联邦法一致的集资门户（众筹网站）主要营业地所在州可以享有立法和行政监管权（《证券交易法》第15(i)(2)）。

2.SEC关于严格的实施规则建议稿（2013年10月）

2013年10月23日，SEC公布了关于JOBS法案众筹实施规则的建议稿，详细规定了众筹网络平台的豁免权、投资限制和发行要求等细节。SEC重申了对投资者的资格审核要求和严厉监管倾向，某些细节比JOBS法案规定的基准更严格。市场人士认为，建议稿有三个问题尚未解决：一是未就众筹的投资者从专业投资者扩展至普通投资者形成最后结论。以每年可投资限额代替财富标准作为投资者准入（保护）的标准。禁止发行人劝诱和众筹网络平台广告宣传。二是建议稿对众筹网络平台信息披露与合规性的要求严格，如日常登记、尽职调查、财务报表信息等，加重了其负担，最终转嫁给发起人（项目公司）和投资者，可能会抵制众筹平台的创新。三是单个证券发行在12个月内最多筹资100万美元被认为容易抑制中小企业的资金需求，需要对发行上限继续进行论证。