拓宽股权众筹与中小微企业股权融资的法律基础（最新发布）

拓宽股权众筹与中小微企业股权融资的法律基础

——美国证券立法经验对我国的启示

徐芳 何晓楠

　  摘要：2015年3月，美国证监会（SEC）根据《美国创业企业融资法案》（JOBS法案）的授权制定了关于《A+条例》（Regulation A+）的实施规则，在增强《A+条例》适用性方面具有十分重要的现实意义。《A+条例》是对于证券公开发行注册的一项豁免制度，即小额发行豁免，与JOBS法案第三章众筹豁免和私募发行豁免共同组成了美国促进中小微企业融资的重要制度体系。本文将对上述三类制度进行简要介绍，并对其特点进行归纳总结，以期为我国制定相关政策提出参考依据。

　　 一、小额发行豁免、私募豁免以及众筹制度

　  （一）小额发行豁免

　  1.《1933年证券法》下的豁免

对于小额发行豁免，美国《1933年证券法》提供了如下法律供给（选择）：《证券法》第3条(b)款授权SEC通过规则（Rule）或条例（Regulation）的形式允许总额不超过500万美元的证券免于注册，前提是被豁免的注册对于公共利益及投资者保护没有多大必要。依据《证券法》的授权，SEC相继于1936年、1982年颁布了《A条例》（由规则251—263构成）和《D条例》（由规则501—508构成，其中涉及小额发行的主要是规则504和505），具体规范小额发行豁免制度。

2.《A条例》、《A+条例》和最新规则

（1）《A条例》

根据《证券法》第3条(b)款的授权，SEC于1936年制定了《A条例》，由规则 251－263 组成，常被称为“简易注册”，实为有条件的豁免，较常规注册简单，时间缩短。

1992年经修订的《A条例》规定要点 ：（1）发行人资格（规则251(a)、规则262）。主要营业地在美国或加拿大的实体，且不适用于《1934年证券交易法》负有报告义务的公司以及《1940年投资公司法》中规定的投资公司。此外，“空头支票公司”、发行石油和天然气之未侵害权益或类似地矿产权益、依“坏男孩排除标准”存在不良记录也不适用。（2）发行限额（规则251(b)）。发售之前12个月及发售期内依《A条例》发售的全部证券的总发行额，不得超过500万美元，包括股东出售的不超过150万美元的证券。（3）试水（test the waters）（规则254）。“试水”是1992年修订时的新增条款，包括两种方式：一是向潜在的购买人交付书面材料；二是进行无线电或电视广播。在向SEC提交书面或广播材料之后，也允许与潜在的投资者进行口头交流。上述材料均受联邦反欺诈规定的约束，且不得招揽或接受潜在投资者的金钱或其他的对价，不得许诺、承担任何义务等。在招股说明书符合条件之前，不得进行任何销售。一旦招股说明书向SEC提交，发行人必须停止书面“试水”材料。除了“试水”材料被批准外，要发行《A条例》的证券，还必须向SEC提交1－A表招股说明书。（4）关联方转售（规则251(b)）。若发行人在最近两个财务年度内至少有一年无持续经营净收入，则关联方不得转售。（5）SEC有权因不符合发行条件、虚假陈述、违反《证券法》第17条、新事由出现使得发行条件不符合要求、发行人及相关人存在不良行为或者启动调查和诉讼程序、发行人及相关人不配合SEC调查等7种事由暂时中止《A条例》发售（规则258）。出现上述事由后，发行人报送SEC的发行声明9个月内没有修改，SEC有权撤销或终止其发售（规则259）。（6）财务报表简单且无审计要求。

（2）2012年JOBS法案下的《A+条例》

JOBS法案是继《萨班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）、《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）之后，美国资本市场和公司证券领域又一部里程碑式的法律。其大幅修订了美国现行《证券法》、《证券交易法》等的相关规定：通过减轻各项法定义务、允许对注册表草稿秘密审议、放松对分析师参与的限制等为“新兴成长公司”重启美国资本市场；拓展或创设了三类发行注册豁免机制，包括《A+条例》、股权众筹，大幅放松了对私募中广告或公开劝诱的禁止，从而便利了中小企业融资；分类调整了公众公司门槛，增强企业的灵活自主性。这些变化显示美国金融监管正在尝试寻求“抓大活小”的再平衡，促进创业与就业。