券商四月业绩“转向”：高贝塔业务首当其冲 贝塔投资逻辑下分析师观点不一（最新发布）

　　财联社（上海，记者张爽）讯，截至2019年5月9日，共有26家上市券商发布了四月份业绩报告，营收净利双降，相比第一季度而言，四月的业绩表现可谓差强人意。

　　作为高贝塔值、强周期板块，证券板块与大盘走势表现出较强的相关性。虽然在短期来看，券商受益于政策面和业绩面的综合因素，在今年以来走出了一波强势行情，但对于券商后市的投资逻辑，应重点关注高贝塔值的中小券商还是低贝塔值的头部券商，分析师们看法不一。

　　市场回调 高贝塔业务首当其冲

　　据财联社统计，2019年4月券商业绩已披露业绩的26家券商4月实现净利润61.0亿元，环比下降51.4%。实现营业收入153.1亿元，环比下降38.6%。可比口径下22家券商4月净利润同比上升47.4%，营业收入同比上升36.6%。

　　4月券商业绩“回转”的背后与股市行情回落不无关系。四月上证综指下跌0.40%，深证成指下跌2.35%，创业板指数下跌4.12%。四月股票两市日均交易额8025亿元，环比下降9.3%，券商股票质押新增未解押股数62亿股，环比下降21.8%。IPO单月融资规模88亿元，环比下降6.1%；债权承销规模7088亿元，环比下降5.4%。

　　2019年券商第一季度业绩强势，主要受益于经纪、自营和资本中介等的高贝塔业务。所以当4月份市场回来时，券商又因为高贝塔值业务承受着较大压力。

　　根据招商证券非银团队研报统计，第一季度，34家上市券商经纪、投行、资管、利息净收入以及自营分别贡献收入177 亿元、63 亿元、61 亿元、89 亿元以及417亿元；占营业收入（剔除其他业务收入）比例分别为21%、7%、7%、10%以及49%。可以看出，自营业务再次成为第一大收入贡献板块，占比近半成。

　　所谓成也自营、败也自营，有专业人士分析认为，自营业务的关键驱动因子是资本实力和投资回报率，其中投资回报率由市场行情、券商的投资定价能力共同决定。但目前，券商的自营业务高度依赖于市场行情的走势，在四月份股市回调情况下，一定程度上加剧了券商业绩的波动。

　　投资逻辑 高低贝塔看法不一

　　在券商股投资框架体系中，券商股ROE来源于ROA和整体杠杆率两部分。其中，ROA的来源即券商业务，分为高贝塔业务和低贝塔业务，贝塔高低取决于业务与二级市场的相关程度。

　　高贝塔业务包括经纪业务、自营业务和资本中介业务，低贝塔业务包括投行业务和资管业务。

　　大体而言，以中信证券为首的头部券商贝塔弹性相对较低，而中小券商业务的贝塔弹性相对较高。

　　从目前已披露的分析师观点看，大多数券商分析师的投资逻辑是关注贝塔属性相对较低的优质龙头券商，但也有券商分析师认为应该关注更高贝塔中小券商。

　　国泰君安非银团队建议，对中小券商标的给与更多关注。该团队认为当前，券商板块的驱动力来自于市场流动性改善预期及行业政策红利推进进度。一方面，中小券商业务贝塔弹性显著高于大券商，基于市场流动性改善预期，建议以贝塔思维投资，推荐中小券商中估值更低、基本面更优质的个股。另一方面，围绕“金融服务实体经济”、“资本市场扩容”、和“监管理念市场化”，行业政策红利仍在推进中，头部券商更为受益。

　　而华泰证券非银团队认为，应该重点关注优质券商，认为头部券商的投资逻辑更强。金融供给侧改革优化融资结构，科创板加速推进引领市场化改革，政策红利密集券商或迎来发展契机。长周期看好市场化改革红利下行业前景。紧握优质券商，推荐中信证券、国泰君安、招商证券。

　　中银伙计分析师也认为，在此背景下，龙头券商由于具备更强的综合实力，业绩抗压性更强，建议关注龙头券商的后续表现，重点看好业绩更加稳健同时估值较低的龙头券商。

　　东方证券也认为，目前券商板块 PB 估值已经降至 1.6x，低于历史中枢 20%。我们认为，政策向好和业绩抬升仍是 2019 年券商板块的投资主逻辑；短期来看，高 Beta 业务是主线，板块的走势将与大盘高度一致。在标的选择方面，坚持三条线：一是受益于科创板政策机遇，投行资源与实力较强的券商，二是随市场上涨弹性较大的标的，体现为自营与经纪业务占比较高，三是估值较低且业绩优异的券商标的。