险资配置股权投资的研究与合规要点（最新发布）(4)

（二）投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的30%；保险集团（控股）及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的60%。

保险资金间接投资股权，应当对投资机构的投资管理能力及其发行的股权投资基金进行评估。投资管理能力评估，应当至少包括本办法第十一条规定的内容；股权投资基金评估，应当至少包括本办法第十四条规定的内容。保险公司应当要求投资机构提供股权投资基金募集说明书等文件，或者依据协议约定，提供有关论证报告或者尽职调查报告。

保险资金开展间接投资股权，应当与投资机构签订投资合同或者协议，载明管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项；还应当与股权投资基金其他投资人交流信息，分析所投基金和基金行业的相关报告，比较不同投资机构的管理状况，通过与投资机构沟通交流及考察股权投资基金所投资企业等方式，监督股权投资基金的投资行为。

股权投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。间接投资股权，可以要求投资机构按照约定比例跟进投资，并在投资合同或者发起设立协议中载明。

4. 险资股权投资严守“明股实债”红线

1）监管文件中对“明股实债”的认定

明股实债并非法律概念，而是投融资实践中发展出来的一种投资方式。顾名思义，其在名义上是股权投资，但实质上却是债权投资，通常投资人出于自身风险偏好，为避免投资风险，不追求权益性高收益，仅要求具有债权投资的固定回报。基于保险资金投资安全性偏好，在保险资管的投资实践中，明股实债一直以来是保险资管机构和投资者青睐的重要的投资方式，然而，监管部门对于保险资金明股实债型投资的禁止性规定实际上早已有之。

“明股实债”重要的特点包括“不与业绩挂钩”“保本保息（核心）”“不参与经营”，其常见的形式包括结构化资管产品、回购/受让、差额补足、对赌、定期/强制分红等。

从原银监会以及保险会对明股实债的上述观点来看，我们可以对保险资金“明股实债”型投资简要做如下定义：与被投资企业的经营业绩不相挂钩，要求被投资企业通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益的投资方式。

2）保险资金投资实践中常见明股实债类型

结合以往保险资金的投资实践来看，明股实债的主要模式包括“回购”“差额补足”“对赌”等模式。

（1）“回购协议”模式

该种模式在实践中体现为：在产品备案文件中体现为直接的股权投资（如《增资扩股协议》），但在备案文件之外通过签署《股权远期回购协议》等类似协议的方式约定固定分红比例，到期后约定原股东或融资方的关联方回购股权实现退出。为避免回购主体的信用风险，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或增加对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。

（2）对赌/估值调整/差额补足等模式

此类的模式通常以实现业绩目标、挂牌/上市、完成财务指标等作为对赌条件，并以此对企业进行估值调整、要求其他股东或实际控制人进行业绩补偿、回购股权等。但是，对于对赌条款，不能一概而论认定其不符合监管要求，业绩对赌之合法合规性取决于其是否违反明股实债禁令。

（3）政府融资项目中的明股实债模式