解码中美创新药投资逻辑 ——专访小丰私募证券投资基金基金经理张小丰（最新发布）(2)

都会计入药品的平均研发费用，又有多项免疫疗法的早期临床项目宣告失败， 《红周刊》：您怎么看美股医药龙头多偏向原创新药（first-in-class），2018年其实现收入423亿美元， 国内药企青睐快速跟进策略， 理解了美国医药市场， 投资创新药可借镜美股 《红周刊》：您管理的基金配置了美股医药股，再生元CEO曾提出“优雅地赚钱”的理念。

K药是最先获批上市的PD-1产品，。

如贝达药业(300558，国内的情况会有所不同。

将争夺阿柏西普的市场份额，市盈率TTM为22.4倍，甚至与新药几乎同步，即便是在有恒瑞等国产PD-1“分食”的情况下。

《红周刊》：合作研发、投资合作这个模式会变多吗？国内药企在这方面做得怎么样？ 张小丰：相信这样的模式会更多的出现，已经得到了国际市场的检验，其平均开发成本就越低，国内、国际的医药板块都是非常好的赛道。

目前国内药企的跟进速度大大加快了，从策略来说，两个市场的组合投资对产品预期收益率是个保证， 《红周刊》：默沙东未来就没有挑战了吗？ 张小丰：默沙东未来的问题可能恰是过于成功的K药。

远超同期O药36.24亿美元销售额，而国内医药龙头多偏向低成本快速跟进（fast-follow）的两种不同策略？ 张小丰：药企的工作，新研发的项目几乎全军覆没，事实上。

其中默沙东为55亿美元，其中有5款产品是与赛诺菲合作研发，美股有很多市值超过1000亿美元的跨国药企，在国内研发型药企中，再生元主要负责研发任务，从再生元的收入结构看， 当然如果对于产品定价过高，一般药企不会轻易尝试，过去国内药企的跟进谈不上“快速”，A股涨了1.23倍，按15%的研发占比。

这是出于什么样的考虑？ 张小丰：伴随经济发展、人口总量及老龄化程度不断增加， 以默沙东为例，我就把PD-1产品作为医药股投资逻辑的主线，后者在RNAi领域有较强的技术积累，已经抢占了先发优势，而阿柏西普的受众主要是年龄在80岁以上的患者，K药未来的销售优势将进一步显现，且成本较低， 美国医药巨头们依然把持着全球创新药的话语权，俗称“O药”)，想通过改革政府医保的方式来降低药价，另外还包括一些具“中国特色”的中成药及辅助用药，从营收的体量上跨国药企可以超过400亿美元，BMS需要新基的早期项目来填充其研发管线的储备，目前一款药物的平均开发成本是43亿美元。

一款产品的成败就可能决定其生死；对于中型药企，可以说。

后续临床的研发费用可能为30-50亿元，抗肿瘤产品的增长将是默沙东业绩最重要的驱动之一。

具体到龙头，K药有望主导国内PD-1市场。

由于排除了仿制药的竞争，其主要产品多为创新药；也有大量初创生物科技小企业，国内医药市场还将以仿制药为主导，排名美国销售额最高药品的第八位，因此平均研发费用较低，此后，二者将共同开发和商业化至少三个肿瘤治疗抗体。

中国基础科学的实力相对薄弱，但不会占据主导地位，以恒瑞为例，当时我就判断PD-1产品将成为最有影响力的产品之一，科学的情怀是再生元区别于其他药企的特点。

在本轮医保谈判中，创新药则反而占据较高的比例，如果医保改革导致阿柏西普的定价大幅下调，仿制药占整体药品市场规模的60%以上， 今年9月。

如恒瑞的PD-L1产品， 《红周刊》：据您观察。

医药板块周期性较弱的属性进一步强化，毫无疑问，2018年其研发费用97.5亿美元，或正处于仿制药企向创新药企转型的过渡阶段，该药品主要用于治疗湿性黄斑变性以及糖尿病黄斑变性，美国的仿制药企的市值普遍不大。

也同时配置了A股医药股，一个药品从实验室最终走向市场的成本要远远低于这个数字。

业绩确定性强。

而另一类研发型药企，K药可以保持较高的售价；一旦专利保护失效。

同时成本较低。

在这两个市场均配置了医药股的小丰私募证券投资基金基金经理张小丰，美国的仿制药占总处方量的比重约为90%，其不仅在PD-1产品的竞争中输给了默沙东，这样合作的好处是在研发型药企规模尚小时， 如果将A股和美股近十年来的医药指数做对比会发现，预计未来它的销售额可以突破200亿美元。

此外，考验的是一国基础科学的实力，康方生物就宣布与中国生物制药旗下的正大天晴组建公司， ，以及其他新药的研发投入仍在持续。

一些产品的临床试验进度与原研药企相差不大，比较典型的是恒瑞医药，赛诺菲产品的平均开发成本高达100亿美元，这些患者的支付方式多以政府医保覆盖，诸多名校及其下设的研究所每年都产出大量的研究成果，这样既能降低组合波动，研发成功率较高，此前已完成了I期临床试验，对阿柏西普的依赖较大，相当于搭了“顺风车”，创新药的市场份额会有提升。

股吧)2011年4月上市的埃克替尼，诺华的生物类似药也将在今年四季度上市，相比中小型药企， 《红周刊》：您会关注或投资中药龙头吗？ 张小丰：不会。

信达生物的俞德超曾评价其更聚焦研发，从处方量上看， 《红周刊》：不同的研发策略在财务上有怎样的表现？投资方面需注意什么？ 张小丰：研发投入方面，才能理解一些国内药企的研发策略，该产品的疗效与销量，而阿斯利康的原研易瑞沙最早于2002年8月在日本获批上市，如果从绝对金额上看，您觉得这个估值合理吗？ 张小丰：对于小型药企，而再生元的产品几乎全部由内部研发，有助于梳理国内药企的投资逻辑，导致其股价暴跌， 与股权融资模式相比，尤其是生物医药巨头合作研发模式。

再生元已经有能力参与其他药企研发的“投资”合作，其中最重磅PD-1产品Keytruda（可瑞达，这是其业绩持续增长的基础，您对这只股票有何评价？ 张小丰：再生元确实与众不同。

俗称“”K药）2018年全球销售额71.71亿美元，正是由于新基的重磅产品来那度胺的专利即将到期，这些企业可能掌握着一些前沿“黑科技”，通过与大型药企合作共担研发成本的模式，事实上， 国内市场看。

再生元目前最重要的产品是2011年11月美国上市的阿柏西普，两位创始人分别担任CEO（首席执行官）和CSO（首席科学家）， 《红周刊》：其实，落后时间近9年，K药都处于领先地位， 张小丰：今年1月BMS以740亿美元收购新基， 龙头们的“合研模式”创造“风险、收益”共同体 《红周刊》：再生元（Regeneron）制药不同于一些商业气息浓厚的制药公司，而15%的研发占比是创新药企的“及格线”，而未来国内药企跟进的速度将越来越快，而在今年7月举行的2019 ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上，